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　　盈利底部，部分企业亏损至现金流。2023 年下半年以来，浮法玻璃行业价格持续回落， 核心源自需求端地产的持续承压，对应的玻璃深加工订单持续处于低位。从测算的行业 盈利情况看，2025 年以来行业平均盈利水平持续亏损，部分企业预计亏损至现金流， 且从持续时间看创历史之最。

　　亏损之下，冷修开始加速。2025 年 11 月以来，河北沙河地区因正康煤制气的改造，河 北德金、正大玻璃、安全玻璃等 4 条产线t/d。后随着价格的加速下 行，部分企业亏损至现金流且因淡季将近，玻璃生产企业冷修明显加速。2025 年 10 月 底行业在产产能约为 16 万吨/天，到 2025 年底已回落至 15.1 万吨/天，降幅 6%。

　　一是供给冷修。影响玻璃冷修的因素一是盈利，二是窑龄，通常窑龄越长的产线其成本 更高。我们对当前浮法玻璃窑龄进行梳理，统计目前窑龄在 10 年以上的产线 万 t/d。进一步剔除盈利优势明显的信义&旗滨产线（假设冷修节奏不受行业盈利影响）、 汽车及电子玻璃产线，未来潜在冷修产线 万 t/d 左右，若全部冷修则意味着供 给回落至 13.6 万 t/d 左右，相较于 2025 年底产能继续收缩 10%。

　　二是政策推动。过往看浮法玻璃供给除了市场化的冷修之外，也出现过行政性的强制供 给退出，如沙河 2017 年的排污许可证、2019 年的环保基金等导致的停产。展望后续， 关注双碳政策下包括燃料系统更换影响等，如沙河的煤制气改造、部分地区如湖北石油 焦产线改造等，一是阶段性改造可能导致停产，二是带来区域成本上升竞争压力增大。

　　从冷修到复产时间需要多久？通常生产过程中耐火材料等关键部件可能因长期高温、玻 璃液侵蚀等原因出现严重损耗，冷修后需要进行更换或修复。而冷修的时间与设备损耗 情况、是否进行产线升级、生产效益预期等有关。我们对 2017 年以来冷修复产时间在 2 年内产线 个月内复产产线%。 但是对目前的冷修 产能进行统计发现（剔除停产 2 年以上产线），当前产线 个月，一是本 轮底部景气持续时间长，二是产业对中长期预期较以往更加悲观。

　　复产投资较大，企业技改或较谨慎。从投资回报率的角度看，一条 800t/d 玻璃产线 万以上，若进一步升级如能耗、配方等可能在 1 亿以上。我们测算若投资额为 1 亿元，单重箱净利达到 10 元，回收周期仍需 1.77 年；若仅为小幅盈利假设 为 5 元/重箱，回收周期需要 3.53 年。

　　产能恢复与盈利改善存在时间差。由于企业冷修多是因亏损现金流导致的盈利不佳所致， 因此在行业盈利明显改善之前，即使价格筑底供给将依然处于净减少的状态。我们复盘 两轮周期发现，供给端的净增加均滞后景气改善： 1）2020 年 4 月-2021 年 6 月：历史上玻璃景气最好的时期，行业价格见底开始修复始 于 2020 年 4 月，但从供给净变化角度看，2020 年 4、5 月仍处于净减少的状态，直到 2020 年 6 月供给开始回升。且虽然后续供给持续增加，但直到 2021 年 6 月前因为需 求的快速增长，缺口持续存在。 2）2022 年 12 月-2023 年 12 月：本轮周期价格见底的时间为 2023 年初，供给在 2022 年 12 月以及 2023 年 1 月供给依然在净减少，且直到 2023 年 5 月才有明显净增加。